2011年業(yè)績(jī)低于預(yù)期。盈德氣體公布2011年全年業(yè)績(jī),收入同比增41.1%至42.4億(人民幣元,下同),凈利同比增44%至8.31億,每股收益0.46元。董事會(huì)建議每股派息0.13元(派息率28.3%)。公司業(yè)績(jī)比市場(chǎng)共識(shí)低約10%,也低于我們預(yù)期8%,主要是毛利率低于預(yù)期。
裝機(jī)容量和項(xiàng)目拓展進(jìn)度理想。公司有36個(gè)氣體生產(chǎn)設(shè)施正在營(yíng)運(yùn)及23個(gè)設(shè)施正在興建中。營(yíng)運(yùn)的設(shè)施中有33個(gè)為現(xiàn)場(chǎng)供氣項(xiàng)目。公司現(xiàn)場(chǎng)供氣在份額由上年的29.7%提升至36.9%,繼續(xù)穩(wěn)固國(guó)內(nèi)龍頭地位。得益于多個(gè)項(xiàng)目投入運(yùn)作,公司氧氣裝機(jī)容量由692800標(biāo)準(zhǔn)立方每小時(shí)提升至940400標(biāo)準(zhǔn)立方,符合此前規(guī)劃進(jìn)度。管理層計(jì)劃2014年實(shí)現(xiàn)氧氣裝機(jī)容量160萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)立方每小時(shí),但同時(shí)坦言可能部分項(xiàng)目有一定延遲。對(duì)于國(guó)內(nèi)上游設(shè)備制造商加大對(duì)氣體運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目投入所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)加劇問(wèn)題,管理層并不認(rèn)為會(huì)構(gòu)成威脅。
下半年毛利率下滑5個(gè)百分點(diǎn)。公司全年現(xiàn)場(chǎng)供氣貢獻(xiàn)收入82.3%,相比上年同期79.3%和上半年的81.68%持續(xù)提升,一方面是因?yàn)楝F(xiàn)場(chǎng)項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)數(shù)量增多,另一方面是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境部景氣導(dǎo)致零售市場(chǎng)表現(xiàn)不太理想。因此也導(dǎo)致毛利率表現(xiàn)未如預(yù)期。公司上半年毛利率34.8%,下半年下滑5個(gè)百分點(diǎn)至31.7%,全年毛利率34.2%,相比上年同期下滑4.5個(gè)百分點(diǎn)。另外,新投入項(xiàng)目首年運(yùn)行也影響了現(xiàn)場(chǎng)供氣均價(jià)。
估值及投資建議。我們調(diào)低2012、2013年毛利率假設(shè),相應(yīng)調(diào)低凈利預(yù)測(cè)一成左右至9.70億、12.55億元,公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2012、2013年市盈率分別為14.1和10.9倍,和同行17、14倍的估值相比有二成多折價(jià)。雖然公司上半年仍面臨一定挑戰(zhàn),但我們長(zhǎng)期看到公司業(yè)務(wù)模式帶來(lái)的防守性,我們維持此前判斷,在2007至2009年第一個(gè)規(guī)模擴(kuò)張期后,2011至2013年將迎來(lái)裝機(jī)規(guī)模的第二個(gè)爆發(fā)期。項(xiàng)目投放增多將使未來(lái)公司自由現(xiàn)金流狀況會(huì)得到改善。暫時(shí)維持增持評(píng)級(jí)及此前目標(biāo)價(jià)。
